martes, 31 de octubre de 2017
lunes, 30 de octubre de 2017
Viento de cola en la política, nubarrones en la economía
Viento de cola en la política, nubarrones en la economía
Los desequilibrios de 2017 continúan en el Presupuesto 2018por Lic. Guillermo Moreno*, Dr. Claudio Comari* y Lic. Norberto Itzcovich*
Las expectativas económicas, que hoy se desplazan en un gradiente que va desde la calma a la inquietud, parecieran depender de la distancia desde la que el observador se sitúa para contemplar la realidad.
Quienes basan sus esperanzas en la observación de los aspectos más inmediatos (entre los que se destacan la victoria electoral del gobierno, la dinámica de los mercados bursátiles y financieros y los informes sobre indicadores de coyuntura que muestran progresos en la actividad económica y en la recaudación impositiva, por ejemplo), se inclinan a esperar un mejoramiento progresivo de la economía, a partir de la ratificación política del gobierno.
Pero si el punto de vista es más distante, se ve con claridad que, como contrapartida, siguen sin resolverse o en la senda de profundizarse, los desequilibrios estructurales del actual esquema económico que hemos venido señalando en esta columna. Como agravante, el proyecto de Ley de Presupuesto 2018 que el Poder Ejecutivo Nacional (PEN) remitió a la Cámara de Diputados de la Nación expresa con meridiana claridad, que la resolución de aquellas inconsistencias no forma parte de las preocupaciones centrales del gobierno, sino que se perpetúan más allá de la duración del corriente período presidencial e incluso del siguiente.
Sólo para este año, el déficit fiscal total, que incluye los desequilibrios en las cuentas de la administración central, los gobiernos provinciales y municipales y el cuasifi scal del Banco Central de la República Argentina (BCRA), requiere el equivalente a un monto de entre 55.000 y 60.000 millones de dólares de financiación. De estos, unos 30.000 millones deberán ser tomados en moneda extranjera inexorablemente, por no existir otras fuentes (entre ellas la inversión extranjera directa) para cubrir los desequilibrios del sector externo, que se expresa en la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Son las propias inconsistencias características del presente esquema las que lo hacen vulnerable y, en cierto sentido, estas fragilidades son extremas. Existe un acuerdo generalizado sobre que la continuidad de la actual política económica está sujeta a la disponibilidad y fluidez del financiamiento de los déficits señalados. Lamentablemente, las eventuales complicaciones en el acceso al crédito no son los únicos riesgos extremos del presente diagrama. Dependencia del crédito Podría ser materia de controversia si la dependencia del crédito es sostenible y por cuánto tiempo, pero no hay fisuras en la convicción de que la reducción en sus volúmenes o incluso la ralentización de su flujo, repercutirían en forma drástica e inmediata sobre el funcionamiento económico todo, estableciendo un “punto de ruptura” que obligaría a profundos cambios. Algunos colegas también han señalado esta amenaza, aunque apelando a términos metafóricos y aún escatológicos para sustituir su denominación técnica, tales como “esto se va a la m…”, “estos se dan la piña”, o “van a explotar”, entre otros.
Lo cierto es que cualquier escenario de restricción al crédito, ya se trate del voluntario (préstamos) o el involuntario (diferimiento de pagos), que de modo central hoy depende de los primeros, involucra la imposibilidad de realización de los gastos, objetivándose de esta manera la crisis. Como ya mencionamos, las vulnerabilidades no se agotan en este flanco.
El tipo de cambio
A partir de una aparente “abundancia” de dólares, hoy se confi - gura un contradictorio escenario en el que conviven un proceso de revaluación permanente del peso, con otro de persistente dolarización de carteras, protagonizado por un espectro no menor de agentes que perciben al dólar como un activo barato.
En lo que va del mandato del presidente Mauricio Macri, se registra un ingreso sostenido de moneda extranjera, obtenida vía créditos, cuyo destino es y ha sido el del financiamiento de los déficits gemelos.
A ello se suma la corriente de inversores que convierten sus dólares en pesos para usufructuar las elevadas tasas de interés que el BCRA ofrece. Según el último informe “Evolución del Mercado Único Libre de Cambios y Balance Cambiario” de la entidad, en setiembre “…la principal fuente del mercado de cambios vino dada por los ingresos netos del exterior por inversiones de no residentes por u$s2.050 millones. De este total, unos u$s$1.100 millones fueron cambiados a pesos…”; como la propia autoridad monetaria resalta, ese nivel representa el máximo de ingresos por el concepto, en la historia del Mercado Único Libre de Cambios (MULC).
En este caso el pase de dólares a pesos es transitorio, ya que el atractivo de los inversores está en la posibilidad de materializar ganancias a través del carry-trade; es decir la posibilidad de obtener rendimientos extraordinarios en la moneda estadounidense.
Otro segmento de agentes económicos considera que el precio del dólar en los niveles corrientes, representa una oportunidad que no debe desaprovecharse.
Esto se ha evidenciado en los sucesivos informes del BCRA, según los cuales la Formación de Activos Externos del Sector Privado No Financiero acumula en los primeros nueve meses del año u$s15.500 millones.
La simultaneidad de tasas de interés elevadas y tipo de cambio subvaluado, explica en gran medida que el sostenimiento de la estrategia del BCRA de esterilización de medios de pago, resulte cada vez más onerosa. Hoy el circulante en poder del público ronda los 600 mil millones de pesos, lo que se suma a la sideral marca alcanzada por las Lebac, que superan los 1,1 billones de pesos, potencialmente monetizables.
Relacionado con ello, cabe aclarar que alrededor del 25% de las reservas en dólares del BCRA son los depósitos en moneda extranjera de los particulares (por lo tanto, no son de libre disponibilidad), y a su vez hay punto crítico de aquellas, de alrededor de u$s6.000 millones (el equivalente a un mes de importaciones), piso que no se puede perforar. Obviando otras restricciones, la libre disponibilidad de las reservas se reduce a unos u$s30.000 millones.
Observando de conjunto la masa de circulante, las cifras potencialmente monetizables de Lebac y las reservas en divisas de libre disponibilidad, se hace evidente que la actual estrategia es de extrema fragilidad ante cualquier situación de aceleración de decisiones de dolarización de carteras.
La dinámica de la recaudación
Las condiciones para el crecimiento económico (aumento de la producción de bienes y servicios) siguen siendo desfavorables desde el enfoque de la demanda. La persistente pérdida de competitividad derivada de la revaluación cambiaria proyectada, complica la profundización en los mercados internacionales existentes y la inserción en los nuevos; al mismo tiempo, el deterioro del poder de compra de los ingresos familiares (con bienes básicos como alimentos y los servicios comprometiendo cada vez mayores porciones de los salarios), presupone un estancamiento del mercado interno.
A su vez, la revaluación del tipo de cambio también expone a la producción nacional a una situación de mayor desventaja frente a los bienes y servicios ofrecidos por sus competidores no residentes.
¿Podría crecer el Producto Interno Bruto (PIB) de manera sostenida si no traccionan ni el mercado interno ni los externos?
A la obvia respuesta negativa debe agregarse que la incremental toma de deuda del sector pú- blico, que no sólo encarece los préstamos para empresas y particulares sino que compite con ellos absorbiendo el crédito disponible, agrava la situación.
De manera que no existen condiciones que auguren crecimiento de la actividad económica, al menos en forma generalizada, resultando esperable una consecuente disminución de la tasa de ganancia para numerosas unidades de negocios.
Si esos deterioros terminan implicando dificultades para la reposición del capital de trabajo (stock y créditos por cobrar), ante la inaccesibilidad del crédito por las altas tasas de interés, los empresarios podrían apelar a financiarse con los fondos que debieran ir a impuestos o cargas sociales, como ha ocurrido en otras ocasiones.
Teniendo en cuenta el actual nivel del déficit fiscal total y su proyectado incremento para los años venideros, se hace evidente que cualquier reducción de los ingresos públicos por evasión, elusión o diferimiento de pagos, redundará en un desborde de imprevisibles consecuencias.
En síntesis, como hemos mostrado, la sostenibilidad de la actual política económica deviene de decisiones exógenas y endógenas. Las primeras, tomadas por no residentes, mientras decidan mantener el fl ujo de oferta de crédito al mercado doméstico; las segundas, relacionadas con que no se produzcan comportamientos del tipo “manada” por parte de los agentes económicos.
Aunque la prudencia del “buen hombre de negocios” debiera ser un criterio omnipresente, especialmente al tratarse de la gestión de la cosa pública, el manejo del esquema económico en marcha no parece corresponderse con dicha máxima. Mucho más cuando la Argentina ha transitado todos los escenarios de crisis antes descriptos.
Los densos nubarrones de la inconsistencia macroeconómica no alcanzarán a ser disipados sólo por el viento de cola que la política hoy le brinda al gobierno.
*MM y Asociados
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domingo, 29 de octubre de 2017
viernes, 27 de octubre de 2017
jueves, 26 de octubre de 2017
miércoles, 25 de octubre de 2017
lunes, 23 de octubre de 2017
Presupuesto: certificación de las inconsistencias económicas
Presupuesto: certificación de las inconsistencias económicas
Las cenas gratuitas no existenpor MMyAsociados
Lic. Guillermo Moreno*
Lic. Norberto Itzcovich*
Dr. Claudio Comari*
Como señalamos en nuestra entrega anterior, del contenido del mensaje de remisión del proyecto de Ley de Presupuesto 2018 que el Poder Ejecutivo Nacional envió al Congreso de la Nación, emerge con claridad que las inconsistencias del presente esquema económico perdurarán, aumentando por lo tanto las incertidumbres sobre su futuro cercano.
Las cenas gratuitas no existen. El Gobierno pretende darse un festín y que otros paguen la cuenta
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Mostrábamos que el esquema de déficit comercial y saldo negativo en la cuenta corriente de la balanza de pagos (que debería ser financiado con endeudamiento externo) no sólo continúa, sino que se profundiza y que, a la vez, se proyecta una sistemática revaluación cambiaria de forma implícita. Al respecto recordamos que el Proyecto de Presupuesto 2018 se elaboró asumiendo la pauta inflacionaria del Banco Central de la República Argentina (BCRA).
Por todo ello señalábamos que las presunciones del proyecto dejan planteado el dilema de la “manta corta”: la tensión entre una revaluación cambiaria que afecta la competitividad de los negocios y el proceso contrario, suba del dólar, que incrementa el peso de la deuda en moneda extranjera y con ello el gasto del sector público.
Así como en nuestro anterior artículo pusimos el foco en las inconsistencias que el proyecto de ley de presupuesto 2018 muestra respecto de las variables relacionadas con el sector externo de la economía, en este abordaremos las referidas a las previsiones fiscales.
La insostenibilidad de la estrategia fiscal
En las proyecciones del gobierno, se espera que el resultado fiscal primario permanezca deficitario hasta el año 2021, logrando hacia 2024 un módico superávit de 0,5% del Producto Bruto Interno (PBI). Los supuestos de disminución del déficit fiscal primario, contrariamente a lo que muchos esperan, no están principalmente asentados en los recortes del gasto público sino en los aumentos de los ingresos devenidos de mayor actividad económica y mejoras en el cumplimiento de las obligaciones tributarias.
Claro está que esas premisas son de dudoso cumplimiento. El proyecto de presupuesto 2018 informa que, por un lado, obviamente no habrá ingresos extraordinarios como los correspondientes al régimen de exteriorización de capitales, aunque si prevé un ingreso de $25.000 millones producto del proyecto de ley enviado al Congreso sobre Revalúo y ajuste por inflación impositivo y contable.
Asimismo, el gobierno decidió presentar adicionalmente una reforma a la Ley de Responsabilidad Fiscal que establece nuevos criterios para la administración de los recursos públicos nacionales y provinciales, y se ha anunciado que próximamente se enviará al Congreso una propuesta de reforma tributaria, en la que se ha trabajado tanto en el ámbito del Poder Ejecutivo como en el Legislativo, que incluye modificaciones en las cargas asociadas al sistema de seguridad social.
Es decir que hay certezas sobre la intención de disminuir imposiciones pero no sobre las mejoras del cumplimiento ni sobre el crecimiento de la economía.
La realidad es que, si este último supuesto no se cumpliera, los deterioros en la performance de la actividad económica en el sector privado originarán permanentes presiones hacia un incremento del déficit fiscal.
Si bien las metas de primarias son de dudosa factibilidad, podría decirse que se orientan en un sentido correcto. Pero cualquier optimismo se desvanece al contemplar las previsiones de pago de intereses de deuda, que a partir de 2018 se situarán entre un mínimo de 1,86% del PBI en 2024 y un máximo de 2,15% en 2019.
Es decir que, una vez incorporado el pago de obligaciones financieras, siempre el resultado fiscal total será deficitario.
La sustentabilidad más que incierta de tal proyección, a su vez depende del cumplimiento de las previsiones sobre inflación y tipo de cambio. Como lo señaláramos más arriba y desarrollaremos más adelante, en el proyecto el ritmo de crecimiento de los precios internos es superior al del valor del dólar. De no cumplirse, el peso de la deuda en moneda extranjera se incrementará (y con ello el gasto total del sector público) aumentando el persistente y voluminoso déficit.
Este aspecto crucial es el que revela como insostenible la estrategia fiscal. Sin embargo, antes de adentrarnos en el examen detallado de las magnitudes e implicancias del endeudamiento, es conveniente hacer un repaso de la situación de las cuentas del sector público del presente ejercicio.
El punto de partida
Si bien el presupuesto contempla específicamente los gastos e ingresos de la administración central, debe tenerse en cuenta que, desde una perspectiva macroeconómica más amplia, es imprescindible incorporar a las cuentas públicas presentadas en el proyecto de “ley madre”, una serie de conceptos que permitan la cabal comprensión del funcionamiento de la economía nacional.
En ese sentido, al déficit fiscal de la administración pública nacional debe sumársele el que se origina en la acción del BCRA, dada la diferencia entre los pasivos remunerados que oferta al mercado (Lebac, pases, etc.), y los intereses ganados por la colocación de sus activos. Así queda constituido el denominado déficit cuasi fiscal, ítem que alcanza en la actualidad, aproximadamente, el 2,5% del Producto Interno Bruto (PBI) de pérdida anual.
Este déficit se origina en la necesidad de esterilizar la expansión de los medios de pago derivada del propio rojo fiscal lo que, en la medida en que persista y no encuentre resolución, impide al BCRA modificar su estrategia, consecuencia de una política macroeconómica inconsistente.
Finalmente, para calcular el déficit total del Sector Público Argentino, al del Tesoro Nacional y al mencionado cuasi fiscal, se debe adicionar el generado por las administraciones provinciales y municipales que alcanza, aproximadamente, un punto porcentual del PBI.
No podemos dejar de señalar que en el presupuesto 2018, a fin de determinar el déficit total, el gobierno incorpora como ingresos los que denomina como rentas de la propiedad, que están constituidas, entre otros, por dos conceptos clave. Por un lado, el giro de las utilidades del BCRA al tesoro que, aunque discutible, es una práctica habitual. En segundo lugar, y más polémico, considera como rentas de la propiedad e incorpora a la contabilidad del ingreso corriente la ganancia de las inversiones correspondientes al Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES.
Tanto las transferencias desde el FGS como su incorporación al balance son altamente cuestionables dado que, en rigor, ello implica la descapitalización de aquel y, por tanto, la desnaturalización de su objetivo como fondo de garantías del sistema de seguridad social.
Finalmente, la agregación de los déficits fiscales de niveles nacional, jurisdiccional y municipal, más el cuasi fiscal, alcanzaría para el año 2017 y los subsiguientes un nivel cercano a los 11 puntos del PBI.
Reajustando la proyección del endeudamiento
Los aumentos del gasto requieren un endeudamiento adicional (con su correspondiente generación de intereses), que al destinarse al gasto corriente no generan las mejoras en la productividad necesarias para atenderlo. En la medida en que el proceso de endeudamiento se incrementa, por el creciente gasto fiscal, ello provoca una sobreoferta de dólares en la plaza y en consecuencia una revaluación cambiaria (tal como detallamos en nuestro artículo publicado la semana pasada). El círculo, como un perro que se muerde la cola, se cierra con una mayor necesidad de financiar los desequilibrios fiscales con más dólares que, a su vez, cada vez compran menos pesos en términos reales.
En consecuencia, una visión más ajustada de los números, específicamente de los necesarios para cubrir ese exceso de gasto, permite consolidar una proyección propia sobre el impacto de la deuda total (en dólares y en pesos) sobre el PBI.
Dicha proyección se realizó sobre la base de la información oficial disponible a diciembre de 2016. Hacia fines de ese año el valor de la deuda del Sector Público a nivel nacional había alcanzado los u$s264.300 millones. A ello debe adicionarse la deuda de las administraciones provinciales por u$s18.000 millones, y la que el BCRA ha tomado con los particulares y bancos. Así, se obtiene un punto de partida de deuda pública de u$s327.300 millones.
Las tasas de interés que pagó el banco central por Lebac fueron, en promedio, de 24,96% anual en los últimos 12 meses, en tanto la de los pases alcanzó el 28,1%. Tomando la proporción en que se utilizó cada uno de estos instrumentos en ese período, la tasa nominal promedio del endeudamiento del BCRA es de 25,3%.
Por otra parte, la devaluación anual para 2017 y 2018 prevista en el presupuesto es de 12,84%, con lo que se colige que el gobierno espera pagar un mínimo de 13% en dólares sobre esta deuda (teniendo en cuenta el nivel esperado de inflación).
Si se tiene en cuenta que el costo financiero internacional va subiendo, se pueden prever tasas de endeudamiento promedio de 5,7%; 5,8% y 6,3% para los años 2017, 2018 y 2019, respectivamente.
A partir de esas estimaciones propias de la tasa de interés relevante, los déficits previstos y el stock de deuda inicial, es posible hacer una proyección de la deuda pública.
Así, al finalizar el corriente año la deuda pública total alcanzará los 381.000 millones de dólares y los u$s493.900 millones hacia fines de 2019, reflejando que, al agregar el déficit primario medido en dólares, más los intereses sobre deuda, el sector público argentino requerirá un endeudamiento adicional creciente de 53,4; 54,5 y 58,6 miles de millones de dólares por año, entre 2017 y 2019 respectivamente.
Cabe aclarar que con las tasas actuales (que constituyen un piso)CABE , para pagar los intereses y sostener dicho endeudamiento, el sector público tendría que generar en los próximos años un superávit primario de 5,7 puntos de PBI.
Si se toma en cuenta el Producto Interno Bruto del año 2016 que se presentó en el presupuesto, y se lo proyecta con la tasa de crecimiento oficialmente estimada, el PBI para el año 2019 será de aproximadamente u$s600.000 millones. Ello significa que el endeudamiento total del sector público hacia fines de 2019 resultará de, al menos, un 82% del PBI.
Sin embargo, dada la potestad de emitir pesos por parte del BCRA, resulta relevante estimar ese ratio en relación a la deuda nominada en dólares. En el siguiente gráfico se presenta, para los años 2016 a 2021, la participación de esa deuda (externa) sobre el PBI, teniendo en cuenta distintas alternativas de tipo de cambio (que incorpora la evolución nominal del valor del dólar y la del deflactor del PBI como evolución de la inflación).
Desde el año 2017 el aumento porcentual anual del tipo de cambio es inferior, en todos los años que se presentan en el presupuesto, a la evolución del deflactor del PBI.
En consecuencia, si se toma como base el año 2017 y se proyecta hasta el año 2021, según la evolución estimada del valor del dólar y de la inflación, el resultado arroja que, a precios de 2017, en el año 2021 el dólar equivaldría a $15,8 pesos por unidad. De esta forma, con un PBI más abultado medido en dólares, el ratio de deuda resulta más pequeño. Pero, tomando en cuenta otros valores de tipo de cambio real, ocurre lo contrario (como se observa en el gráfico), con el caso extremo de los valores del año 2004.
Déficits gemelos… a perpetuidad
Parecería ser entonces que, para este gobierno, el déficit fiscal (primario + financiero) es en sí mismo virtuoso, lo que vulnera los criterios de eficiencia y sana administración.
Del proyecto oficial de presupuesto 2018 se desprende que se esperan muchos años de saldos negativos de la balanza comercial y de la cuenta corriente de la balanza de pagos y que, si bien el gobierno prevé un descenso del déficit primario, ese achicamiento no alcanza a compensar de ninguna manera el rojo financiero, que incluye los intereses de la deuda.
Este esquema, que se pretende permanente por lo menos hasta el año 2024, excede en mucho el período de gobierno de la actual alianza en el poder, como resulta obvio.
En la ciencia económica se sabe que las cenas gratuitas no existen. ¿Será que el Gobierno pretende darse un festín pero que otros le paguen la cuenta?
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viernes, 20 de octubre de 2017
lunes, 16 de octubre de 2017
Ley de Presupuesto: una certificación de las inconsistencias económicas
Ley de Presupuesto: una certificación de las inconsistencias económicas
Proyecciones oficiales
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porBAE Negocios
Lic. Guillermo Moreno*
Lic. Norberto Itzcovich*
Dr. Claudio Comari*
Especial para BAE Negocios
Cuando en la disciplina económica se evalúan los proyectos de inversión, es inevitable encontrar en las proyecciones un mix de supuestos que van desde el más crudo realismo hasta casi la franca fantasía, pasando por las especulaciones de probabilidad intermedia. Todos ellos elementos necesarios para dar coherencia a una prognosis que depende de muchos más factores que los que el empresario podría controlar.
El papel del evaluador del proyecto es el de ampliar los márgenes de las certezas y con ello también las probabilidades de éxito, identificando cada elemento que pudiera ser fuente de perturbaciones y buscando descartar, tanto como sea posible, los aspectos que pudieran complicar el desempeño del emprendimiento.
El producto esperado es un dictamen objetivo, ya sea para ratificar la factibilidad del proyecto (señalando tanto los aspectos ventajosos como los deficitarios) o para evidenciar los factores que determinan su inviabilidad. Las conclusiones deben depender de la evidencia disponible y no de la subjetividad de quien evalúa.
El contenido del mensaje de remisión del proyecto de Ley de Presupuesto 2018 que el Poder Ejecutivo Nacional envió al Congreso de la Nación, debe analizarse bajo idénticas premisas a las arriba señaladas; una vez cumplimentada esa tarea, emerge con claridad que las inconsistencias del presente esquema económico perdurarán, aumentando las incertidumbres sobre su futuro cercano.
Las presunciones del proyecto dejan planteado el dilema de la "manta corta": la revaluación cambiaria afecta la competitividad de los negocios, mientras que el proceso contrario, suba del dólar, incrementa el peso de la deuda en moneda extranjera y con ello el gasto del sector público.
En este primer artículo, examinaremos las inconsistencias vinculadas al sector externo: proyecciones sobre el tipo de cambio, la balanza comercial, la cuenta corriente y el endeudamiento externo. Por razones de extensión y relevancia dejamos para una próxima entrega las vinculadas a las cuentas del sector público.
Proyección del tipo cambio
Las hipótesis presentadas respecto del comportamiento del tipo de cambio promedio, del deflactor de Producto Bruto Interno (variación de los precios implícitos del PBI), y del Índice de Precios al Consumidor (IPC) están en el gráfico. Se observa que el aumento porcentual anual del tipo de cambio es inferior tanto a la evolución del deflactor del PBI como a la del IPC.
En consecuencia, si se toma como base el año 2017 y se proyecta hasta el año 2021, según la evolución estimada del valor del dólar y de la inflación (medida por la evolución de los precios implícitos del PBI), el resultado arroja que en el año 2021 el dólar equivaldría a $15,8 a paridad de hoy.
Ello implica un franco deterioro del tipo de cambio real, tal como se observa en la siguiente relación: Tipo de cambio real proyectado en Presupuesto 2018. Base 2017=16,7 $/u$s (Deflactado por índice de precios implícitos del PIB).
Este esquema condiciona las posibilidades de éxito de cualquier intento de profundizar en los actuales mercados externos o conquistar nuevos, a la vez que los bienes y servicios de producción local quedan expuestos a la agresión de los que se adquieren en el exterior.
Proyección de los déficits del sector externo
Las proyecciones oficiales confirman las perspectivas negativas en cuanto al comportamiento del comercio exterior argentino. El presupuesto prevé para todo 2017 un déficit comercial de u$s4.500 millones, cifra que ya fue alcanzada en los primeros ocho meses del año, y que los consensos del mercado amplían hasta las cercanías de los u$s6.000 millones.
Para los sucesivos ejercicios, el mensaje de remisión del presupuesto prevé déficits en la balanza comercial que crecen entre 2018 y 2021 desde u$s5.600 millones hasta u$s7.600 millones.
Cabe consignar que para el año 2021, el déficit será producto de un nivel de exportaciones de u$s73.300 millones, casi un 12% menos que el récord de ventas al exterior alcanzado en 2011 (u$s82.981 millones) y de un monto de importaciones estimado de u$s80.900 millones, que sería el valor máximo de la serie histórica.
En el marco de la cuenta corriente de la balanza de pagos, a aquellas cifras debe adicionarse la del saldo de los servicios reales, que proyectada en 2017 ya alcanzaba un rojo de u$s7.000 millones (y que se supone constante en esa cifra hasta 2021), así como los intereses devengados de la deuda externa. Las erogaciones por este último concepto, considerando las tasas promedio pagadas en 2016 representarán, entre los años 2018 y 2021, de u$s15.500 millones hasta u$s22.100 millones anuales.
A su vez deben añadirse los conceptos de royalties y dividendos que las sucursales y empresas nacionales con accionistas controlantes extranjeros deben obligadamente remitir por las inversiones oportunamente realizadas.
En definitiva, el saldo negativo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que deberá ser financiado con endeudamiento externo y que durante el presente ejercicio se presupuesta en u$s25.800 millones (que también está subestimado ya que rondará los u$s30.000 millones), se irá incrementando año tras año hasta alcanzar los u$s36.700 millones en 2021.
Proyección de la evolución de la deuda externa
El cumplimiento de las proyecciones oficiales implica que nuestro país debe tener una capacidad de endeudamiento con el resto del mundo de al menos u$s128.800 millones en el período comprendido entre el inicio de 2018 y el año 2021.
Al respecto, cuando se pretende cuantificar la envergadura del problema, se mide el peso de la deuda externa sobre el PBI. Para este cálculo va de suyo que resulta clave el tipo de cambio al que se valoriza el producto.
Dado que el proyecto de presupuesto presupone una revaluación creciente, significaría pasar de un endeudamiento en dólares de 34,8% del PBI en 2017, a uno de 45,8% en el año 2021. Pero si no se considera dicha revaluación, el porcentaje referido para este último año sube a 48,5%. Es más, si se tomara el tipo de cambio real de 2016, la deuda acumulada al 2021 representaría un 53,3% del PBI.
Finalmente, como la proporción depende del valor del PIB medido en dólares y esto deriva del tipo de cambio, si la economía no muestra capacidad de generar divisas, podría volverse a una paridad cambiaria equivalente a la vigente en el año 2004 (39,10 $/u$s, base 2017=16,7 $/u$s), y en ese caso la deuda rondaría ¡el 100% del PBI!
Como resulta obvio suponer, este esquema es de difícil sostenibilidad ya que, a medida que la proporción de pasivos externos se va incrementando, la economía requerirá en forma creciente y sistemática mayores niveles de endeudamiento.
Si un proyecto de inversión presenta pérdidas crecientes en cada uno de los ejercicios, requerirá de acceso permanente a nuevos créditos para cubrir los déficits más los servicios de deudas anteriores para seguir operando, por lo que nunca reintegrará a sus accionistas el capital inicial ni mucho menos repartirá ganancias: ¿habrá algún hombre de negocios o un evaluador de proyectos que considere positivamente la factibilidad de una empresa de esa naturaleza?
*MM y Asociados
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viernes, 13 de octubre de 2017
jueves, 12 de octubre de 2017
lunes, 9 de octubre de 2017
¿Estamos creciendo?
¿Estamos creciendo?
Lic. Guillermo Moreno, Lic. Norberto Itzcovich, Dr. Claudio ComariEn el trato cotidiano con los agentes económicos, resulta difícil entender el porqué de sus lamentaciones a la luz de algunos datos macroeconómicos de crecimiento de la economía. El estancamiento o caída de ventas que buena parte de las cámaras empresariales informa mes a mes, no se corresponde con la mejora de la actividad que informan las fuentes oficiales.
Si bien la heterogeneidad de los comportamientos de los sectores podría explicar en parte tal divergencia, resultaría por demás extraño que fuera azaroso que los que padecen dificultades las comuniquen y dejen de hacerlo aquellos a quienes ello no le sucede.
Es pertinente entonces invertir el interrogante y examinar el problema formulando la pregunta de modo inverso: ¿es compatible el crecimiento de la actividad informado por las estadísticas oficiales con la realidad cotidiana de los diversos sectores económicos?
Los brotes verdes
El pasado 21 de agosto preguntábamos desde esta misma columna “¿hay brotes verdes en la economía?” La duda distaba de ser caprichosa: a pesar de las numerosas declaraciones de los más altos funcionarios gubernamentales y de las “buenas noticias económicas” que la mayoría de los medios de comunicación proporcionaba, el pulso de la economía tomado a partir de la interlocución con los agentes económicos (tanto empresarios como dirigentes sindicales), indicaba que el estancamiento no daba signos de disipación para la mayoría de las actividades, situación similar a la de estos días.En aquel momento echamos mano a los datos disponibles, buscando aislar los factores nominales (precios locales e internacionales, tipo de cambio, tasas de interés, etc.), para verificar el comportamiento de la producción física, al menos en las ramas de actividad en las que ello fuese posible. Se evidenciaba que, aún en los sectores más dinámicos, los niveles de actividad se mantenían en torno a los del año anterior y en ningún caso alcanzaban los desempeños de 2015.
Entonces nuestro análisis se basó en las estimaciones de actividad, es decir las mediciones de las producciones físicas, pero mediadas por la elaboración estadística. En esta oportunidad, iremos a un nivel más básico aún, el de las metodologías aplicadas, que permiten obtener los resultados a partir de estimaciones en algunos de los sectores.
Las estimaciones y su impacto en el cálculo de la actividad económica
Efectivamente, según las últimas mediciones oficiales publicadas, en el primer semestre del año el Producto Interno Bruto (PIB) de la Argentina creció 1,6% con respecto a igual período de 2016. Este resultado se obtiene si se suman, en el período analizado, los valores agregados estimados para cada uno de los 16 sectores en los que las cuentas nacionales clasifican la actividad económica (por ejemplo: “Agricultura, ganadería, caza y silvicultura”; “Pesca”; “Explotación de minas y canteras”; “Industria Manufacturera”; “Electricidad, gas y agua”; “Comercio mayorista, minorista y reparaciones”; “Transporte y comunicaciones”; entre otros), y a ello se le suman los impuestos a los productos (restados los subsidios).La suma del PIB más las importaciones constituye la Oferta Global de bienes y servicios de la economía, que inexorablemente tiene que ser idéntica a la Demanda Global, donde la producción puede ser consumida o constituir inversiones (incluyendo la variación de existencias), ya sea por parte del sector privado o el público, o puede tener destino en el exterior (exportaciones).
Para llegar a esa identidad, según cifras oficiales, el consumo privado (el componente más importante de la demanda por su peso) tuvo un incremento del 2,4% en el primer semestre del año. Ocurre que, violentando todo criterio basado en el sentido común, el gobierno atribuye parte de ese crecimiento a los “gastos de turismo en el exterior”.
En ese marco resulta lógico que ese guarismo sea disonante con las opiniones de los actores económicos de los diferentes rubros y amerite un análisis más detenido del cálculo oficial.
Y en efecto, al ahondar en los conceptos que se toman en cuenta al realizar las estimaciones de distintos sectores de actividad, comienzan a aparecer situaciones extrañas, no atribuibles a adulteraciones intencionadas sino a efectos no deseables de los procedimientos de cálculo sobre el resultado final.
Primer efecto: para medir las actividades de “Agricultura, ganadería, caza y silvicultura”, que en el semestre crecieron 4,8% según la metodología oficial, se utilizan las estimaciones provistas por el Ministerio de Agroindustria. Ocurre que estas sobreestimaron la producción agrícola de la campaña 16/17, que no fue de 137 millones de toneladas, sino de aproximadamente 126 millones. Es decir que el subsector, que tiene un peso en el PIB de más del 8%, no creció 11,4% como se estimó oficialmente, sino apenas un 2,2%.
Pero este menor crecimiento repercute, de manera relevante, en los sectores de transporte y de comercio, cuyo aumento o disminución se asocia linealmente a los volúmenes de producción, y que pesan aproximadamente 5,3% y 11,4% en el PIB, respectivamente.
Recalculando el impacto en estos tres sectores de las estimaciones más certeras y actualizadas sobre la producción agrícola, el crecimiento de la economía en el semestre ya no sería aquel 1,6% anunciado, sino que se acercaría al 1,1%.
Pero hay más
Segundo efecto: si bien la actividad del sector “Minas y Canteras” bajó 6,1% en el semestre, la metodología de cálculo sostiene que, para la extracción de minerales metalíferos no ferrosos, excepto minerales de uranio y torio, la estimación se realiza a través de un índice de ocupación en base a información del Sistema Integrado Previsional Argentino. Es decir que, si la mina de oro más importante del país detuvo sus actividades durante un período, como efectivamente ocurrió, es obvio que en ese lapso no produjo nada aunque ello no se evidencie en el cálculo de las cuentas nacionales ya que para estas, en la medida en que no hubo despidos, siguió produciendo.Tercer efecto: respecto del sector “Pesca” se plantea un interrogante. Si las exportaciones crecieron 6% en el semestre y la producción lo hizo un 24,3%, entonces debió haber subido de manera significativa el consumo de pescado en el mercado doméstico. Los operadores del sector no coinciden en ese diagnóstico.
Cuarto efecto: en el sub sector comunicaciones, específicamente en lo referido a la telefonía, las líneas de teléfonos celulares se adicionan mes a mes, permaneciendo en los registros con independencia de si están activas o no. Así se contabilizan 62 millones de líneas activas, un promedio de casi 1,5 teléfonos celulares por persona, tomando la totalidad de la población, guarismo un tanto extravagante. Tal procedimiento se repite en relación a la telefonía fija.
Podríamos seguir analizando y describiendo cada una de las imprecisiones que se plantean a la hora de realizar el cálculo del comportamiento de la actividad económica, no por intencionalidad de quienes lo hacen, sino por las propias formas en las que dichas estimaciones son concebidas, pero la presentación de algunas en este artículo es evidencia suficiente.
Si bien en algunos de los sectores descritos es difícil cuantificar las inexactitudes cometidas, el resultado, agregando todas ellas, arroja una variación del PIB en el primer semestre de 2017, con respecto a igual período del año anterior, inferior al 1%.
Y ese porcentaje resulta a su vez compatible con la ecuación macroeconómica descrita más arriba, con un incremento del consumo privado en el entorno del 1,5% y una participación de la inversión en el PIB de sólo 19,5%, todavía por debajo de la observada en 2015 (19,6%), y más acorde con las perspectivas reales de los diferentes actores económicos involucrados.
Esto se da en un marco de inconsistencia macroeconómica en el cual, entre otros ítems:
a) se duplicó el déficit fiscal total, que incluye el que deviene de Nación, provincias y municipios, y el cuasi fiscal generado por la política monetaria del Banco Central de la República Argentina, que correctamente medido será cercano al 11% del PIB,
b) sigue aumentando el precio de los alimentos por encima del nivel general de inflación, al igual que las tarifas, con el consecuente deterioro constante del consumo de las familias,
c) la tasa de desempleo alcanzó el 11% en los partidos del Gran Buenos Aires,
d) se llegó en ocho meses de 2017 a un saldo de balanza comercial negativo de U$S 4.498 millones (que determinaría uno mayor a U$S 6.000 al final del año), y
e) la cuenta corriente de la balanza de pagos se proyecta para el corriente con un déficit en el entorno de los U$S 30.000 millones.
Resulta evidente que el camino emprendido por el gobierno no es el correcto si se desea arribar a un crecimiento sostenido de la economía. Y en vistas de que la distribución del ingreso medida oficialmente por el coeficiente de Gini empeoró, mucho menos el sendero que deposite a nuestro país y su pueblo en el logro del objetivo de un desarrollo sustentable.
En síntesis: las percepciones de los agentes económicos, divergentes de las declaraciones de funcionarios y de los informes oficiales y periodísticos, resultan ser las más realistas. El crecimiento es mucho más moderado que el que indican las estadísticas gubernamentales, así como lo son las perspectivas de los negocios hacia el futuro inmediato, ya que no se avizoran mejoras en la demanda externa y mucho menos en la interna.
Lo mismo sucede en cuanto a la percepción de las familias, coincidente con la de los agentes de la economía real, por la caída del PIB per cápita. Dado que desde 2015 la población continuó creciendo (2,1%) mientras que disminuyó el PIB (1,2%), el deterioro es de 3,3% menos de la producción para cada uno de nosotros.
Es claro que, si hay menos bienes y servicios disponibles y a la vez la distribución del ingreso empeoró, el menoscabo necesariamente se concentró en los sectores más vulnerables. Queda pendiente, para otra ocasión, analizar si efectivamente bajó la pobreza.
* MMyAsociados
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domingo, 8 de octubre de 2017
sábado, 7 de octubre de 2017
miércoles, 4 de octubre de 2017
lunes, 2 de octubre de 2017
En búsqueda del voto... el voto préstamo
En búsqueda del voto... el voto préstamo
Disponible de inmediato si así lo deseaLic. Guillermo Moreno*
Lic. Norberto Itzcovich*
Dr. Claudio Comari*
Especial para BAE Negocios
Probablemente estimado lector, usted haya recibido recientemente un llamado telefónico de algún banco asegurándole que tiene pre acordado un crédito, disponible de inmediato si así lo desea.
Nada tiene de casual; es la derivación de una fuerte decisión política del actual oficialismo, tomada a principios de este año, para llegar a las elecciones con un volumen de crédito a las familias que impacte de manera favorable al gobierno en los próximos comicios.
Actualmente existen dos vías mediante las cuales se están ofreciendo créditos a los particulares, tanto orientados a la adquisición de viviendas como a bienes de consumo (durables y no durables). La primera a través el sistema financiero, con especial participación de la banca pública en la que se destacan el Banco de la Nación Argentina (BNA), el de la Provincia de Buenos Aires y el Banco Ciudad (prácticamente el 70% del total prestado es ofrecido a través de esas tres instituciones). La segunda es la que se canaliza mediante la ANSES que, en todo el país, ya otorgó casi un millón novecientos mil préstamos ARGENTA, destinados a los jubilados y pensionados, a los titulares de la Asignación Universal por Hijo, a las personas que reciben Pensiones No Contributivas y Universal para el Adulto Mayor, y para los titulares del Sistema Único de Asignaciones Familiares.
Pan para hoy
Es claro que esta política apunta a fungir como un modo de compensación de la pérdida del poder adquisitivo de los ingresos de los hogares, determinada principalmente por el incremento del precio de los alimentos y por los aumentos tarifarios en segunda instancia.
Así, el gobierno se propone aumentar la demanda a través del otorgamiento de créditos, de lo cual derivan dos consecuencias: la primera y más obvia, es el incremento del endeudamiento de los particulares y, en segundo término, el posible impacto en la situación patrimonial de las instituciones intervinientes si los supuestos a partir de los cuales los directorios de esas instituciones orientaron su nuevo plan de negocios no se cumplieran1.
Ciertamente, para la evaluar si las decisiones tomadas son apropiadas, deben analizarse el origen y la aplicación de fondos tanto como sus implicancias en lo relativo a las modalidades de su actualización, además de su consistencia en relación con las condiciones macroeconómicas.
El origen de los fondos, el impacto territorial de los créditos y la indexación del principal
El origen de los fondos para la ejecución de estas operaciones surge, principalmente, del traslado de créditos desde el sector productivo, especialmente agropecuario y manufacturero, hacia el tipo de empréstitos descripto. Ello provoca evidentemente un impacto negativo en esos sectores de actividad, generando a su vez un desacople inter temporal entre consumo e inversión, con las implicancias que conlleva sobre la actividad y el empleo.
Según información publicada por el Banco Central de la República Argentina (BCRA), hasta el 20 de setiembre se verificaba un aumento de los créditos hipotecarios al sector privado de 18 mil millones de pesos en los últimos 21 días hábiles y de 37 mil millones en el año. Es decir que, en consonancia con la decisión política tomada, en las últimas cuatro semanas previas al comienzo de la primavera se otorgaron la mitad de la totalidad de préstamos adjudicados en el año.
En el mismo sentido del impacto buscado, la distribución geográfica tampoco es azarosa, ya que el 70% de los préstamos se otorgan en el Área Metropolitana de Buenos Aires (AMBA) y el resto en las regiones de Gran Córdoba y Gran Rosario principalmente.
El 84% de esos préstamos se realizó con la modalidad UVA (Unidad de Valor Adquisitivo), la unidad de valor que se ajusta por inflación. En este tipo de créditos, la actualización del principal (el dinero efectivamente prestado en el momento de efectivizada la operación más los gastos y comisiones de otorgamiento) se realiza mediante el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), que en definitiva es un cálculo diario de la variación mensual del Índice de Precios al Consumidor, o bien por la evolución del Índice del Costo de la Construcción.
El deber de razonable prudencia de los hombres de negocios
Las inconsistencias generalizadas del actual diseño de la política económica, ya abundantemente tratadas en otros artículos de esta columna, son a todas luces estructurales. Entre los desequilibrios se destacan:
a) el déficit fiscal total (correspondientes a la Nación, las Provincias y los Municipios) y el cuasi fiscal (del BCRA) que, correctamente medidos, alcanzan una magnitud en el entorno de los 11 puntos del PIB;
b) el déficit comercial, que durante los primeros ocho meses del año alcanzó los U$S4.498 millones y preanuncia un resultado negativo superior a los U$S6.000 millones para el corriente año, según los consensos del mercado;
c) el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que se acerca rápidamente a los U$S 30.000 millones -si se confirma el saldo negativo del sector turismo de U$S15.000 millones, incluyendo gastos con tarjeta de crédito por compras en el exterior de residentes argentinos -.
Esa condición estructural de los desequilibrios queda manifestada de manera patente en el último proyecto de presupuesto enviado por el Poder Ejecutivo Nacional al parlamento, en el que se prevé la continuidad de aquellos déficits hasta el año 2021 por lo menos. La persistencia y la magnitud de las divergencias pueden alterar raudamente los planes de negocios de las empresas en marcha, incluidas (naturalmente) las instituciones bancarias que ofrecen los créditos, e impactar decididamente en sus flujos de caja (esto es: los ingresos y egresos diarios que en armonía con lo planificado permiten sostener la actividad del negocio).
Si estos desequilibrios finalmente se expresaran en lo que técnicamente se denomina "punto de ruptura"2, nos encontraríamos ante una situación en la cual, desde la perspectiva de las familias tomadoras de crédito con indexación del "principal" (que hoy razonablemente entusiasma a los nuevos deudores con la posibilidad de acceder a su casa propia o nuevos bienes), este esquema podría derivar en una situación crítica.
Si ello sucediera, la repercusión sobre las familias deudoras sería sumamente severa por dos motivos:
n la caída del poder adquisitivo de los salarios, ante la dificultad de obtener saldos positivos una vez incurridos los gastos insustituibles en alimentos y servicios al hogar, que mantendrían su valor en términos internacionales;
■ el ritmo de aumento del costo del servicio de deuda, que muy probablemente sería superior al de los ingresos de los tomadores de crédito.
Pero principalmente, la situación también será de alto impacto para el sistema bancario, ya que la propiedad es el bien subyacente del crédito a cobrar. Cabe mencionar que, al 31 de marzo (cuando todavía no se había manifestado de forma cabal la situación descrita de expansión de préstamos a personas y familias), los créditos hipotecarios representaban el 14,2% del patrimonio neto del BNA. Las informaciones parciales disponibles permiten inferir que tal situación se agudizó notablemente al mes de setiembre, cuando ese guarismo estaría superando fácilmente el 25%.
Ante un escenario como el descripto más arriba, existe el riesgo de que su valor no alcance a cubrir los pasivos adeudados (tal como sucedió en los Estados Unidos durante la crisis del año 2008), tornando vulnerable la solidez patrimonial de los bancos. Esto impactará de lleno en el estado de resultados del balance de las instituciones bancarias y luego en su patrimonio neto, que podría volverse negativo. Se produciría de esa forma un fenómeno que en otros países se dio cuando "estalla la burbuja inmobiliaria".
De ocurrir esa situación, finalmente será el Estado nacional quien tendrá que capitalizar a los bancos oficiales y, un gobierno que tiende al bien común naturalmente también deberá ocuparse de las familias y de las empresas.
Las autoridades bancarias que hoy ofrecen con entusiasmo los créditos indexados: ¿están tomando las decisiones correctas, operando con la prudencia y la previsión que todo buen hombre de negocios debe aplicar a sus acciones? El cumplimiento de esa máxima implica la responsabilidad de evaluar todos los escenarios posibles, no pudiendo desconocerse los potenciales riesgos que las decisiones tomadas conlleven.
*MM y Asociados
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